WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Spreken over een hogere inflatiedoelstelling: de kat bij de melk zetten

Verrassing alom in de voorbije weken: de hoofeconoom van het IMF verklaart zich, zij het in bedekte termen, voorstander van een versoepeling van de inflatiedoelstelling. Als afwijking van het consensusdenken kan dit tellen.

De storm die, figuurlijk dan, gedurende weken boven Griekenland raasde monopoliseerde dermate de voorpagina’s dat een belangrijk werkdocument van het IMF nauwelijks media-aandacht heeft gekregen. Ik heb het over een “position paper” van Olivier Blanchard, economisch adviseur en hoofd van het departement Onderzoek van het IMF en twee van zijn collega’s. De auteur is niet de eerste de beste, zowel vanuit zijn functie als gezien zijn eruditie. Sinds ongeveer drie decennia levert hij economisch onderzoek van topkwaliteit en zijn handboek macroeconomie uit 1989, samen geschreven met Stanley Fischer, is nog altijd een referentie.  De verrassing was dan ook groot toen hij in zijn recent gepubliceerde analyse (die zoals gebruikelijk ten persoonlijke titel is geschreven) over “Rethinking Macroeconomic Policy” de vraag stelde of de inflatiedoelstelling diende verhoogd te worden. Tussen de lijnen van zijn betoog heb je de indruk dat hij van oordeel is dat het antwoord “ja” moet zijn. 

Vertrekpunt is wat men de grote stabilisering (“the great moderation”) is gaan noemen en die gekenmerkt werd door een beleidsconsensus: hoge inflatie is slecht voor de economie en idealiter zal men via het formuleren van een expliciete inflatiedoelstelling (bijvoorbeeld in de eurozone “dicht bij maar lager dan 2%”) en een daarop gericht beleid, de economie proberen te stabiliseren. Dit is heel goed gelukt (mede dankzij wat geluk ook) en de groei- en inflatieschommelingen werden afgevlakt. Eigenlijk is men te succesvol geweest. Om het met Blanchard te stellen, de “great moderation” heeft geleid tot een onderschatting van de macro-economische risico’s, die onderschatting leidde tot te veel schuldopbouw en uiteindelijk tot een gigantische crisis: van “great moderation” naar “great recession”. Die werd bestreden door onder andere de beleidsrente te verlagen maar daarbij stootte men vrij vlug tegen de nulgrens. Die “zero bound” houdt in dat de centrale banken de nominale rente niet onder nul kunnen brengen zodat andere instrumenten moesten ingezet worden (kwantitatieve versoepeling). De voor de hand liggende redenering van Olivier Blanchard en zijn IMF-collega’s is dan ook dat een hogere inflatiedoelstelling leidt tot een gemiddeld hogere rentestand, ook aan het korte eind van de rentecurve, wat meer ruimte geeft aan de centrale bank om de rente te verlagen. Daarbij hoopt men dat de reactie van de economische activiteit op de beleidsversoepeling des te groter zal zijn naarmate de gecumuleerde rentedaling groter is.

Deze redenering die op het eerste zicht volstrekt logisch is, roept toch wel een aantal bedenkingen op. Ten eerste gaat ze er van uit dat de bestedingen en kredietvraag altijd rentegevoelig zijn, met andere woorden, een daling van de rente zal uiteindelijk de kredietvraag aanwakkeren. Dit ligt niet voor de hand, denk aan Japan in de jaren 90, denk aan het VK nu waar ondanks een agressieve rentedaling en kwantitatieve versoepeling (lees: geldcreatie) de kredietvraag niet toeneemt. Men noemt dit de liquiditeitsval. Ten tweede is er de vraag of een ietwat soepeler inflatiedoelstelling (4% in plaats van 2%) voldoende beleidsruimte creëert. Blanchard verwijst naar berekeningen op basis van de Taylorregel (die toelaat te becijferen welke de stand van de korte rente moet zijn in functie van de inflatiedoelstelling en de aanvaarbare outputgap) die stellen dat Bernanke de rente met 3 à 5% extra had moeten verlagen. Vertrekken van een rentepeil dat bijvoorbeeld 2% hoger zou hebben gelegen bij de aanvang van de crisis zou niet verhinderd hebben dat ook in dat geval de nulgrens zou bereikt zijn. Ten derde gaat men voorbij aan de mogelijkheid, die trouwens benut werd, om via kwantitatieve versoepeling het lange eind van de curve naar beneden te duwen om aldus de kredietvraag te stimuleren, een kredietvraag die trouwens meer afhangt van de lange rente dan van de korte rente.

Zijn er gevaren verbonden aan de idee om de inflatiedoelstelling te verhogen? Jazeker. Het betekent dat men veel langer een soepel monetair beleid kan aanhouden teneinde de inflatie op een hoger peil te brengen. Dit kan grote en uiteenlopende implicaties hebben op het vlak van beleggingscategorieën. Reële beleggingsvormen zouden het relatief beter doen (vastgoed, goud) terwijl nominale (obligaties) verliezen zullen optekenen omdat de lange rente eveneens omhoog gaat naarmate de hogere inflatie ingeprijsd wordt. Het beeld voor aandelenmarkten is niet eenduidig: een langere periode van zeer soepel monetair beleid stimuleert de groei maar het vooruitzicht van hogere inflatie verhoogt de discontofactor waarmee beleggers toekomstige winsten actualiseren, wat op de beurs moet wegen. Het belangrijkste punt is echter dat het creëren van beleidsruimte om toekomstige crisissen te vermijden juist kan leiden tot activazeepbellen (in reële activa) die dan weer het risico op crisissen doen toenemen of hoe zichzelf in de voeten te schieten…

Een ander nadeel is dat men het gevoel heeft dat de kat bij de melk wordt gezet en je weet wat er dan gebeurt. Anders gesteld, leidt het stellen van de vraag er niet toe dat uiteindelijk de intellectuele rechtvaardiging wordt gecreëerd om wat toleranter te zijn met de inflatie? Het antwoord hierop is niet duidelijk. Waar het niet aan duidelijkheid ontbrak was in de bijzonder kritische reactie van Jean-Claude Trichet (“ik heb heel wat bedenkingen maar heb te weinig tijd om ze allemaal op te sommen”) die meteen duidelijk maakt dat van een versoepeling van de inflatiedoelstelling in de eurozone hoe dan ook geen sprake is. Uitkijken naar wat bijvoorbeeld in de VSA zal gebeuren. Eén ding is glashelder, divergentie dienaangaande zou leiden tot divergentie in de wisselkoersen en landen die het niet zo nauw nemen zullen hun munt zien verzwakken. Niets nieuws onder de zon want dit inzicht is bijna honderd jaar oud toen Gustav Cassel rond 1920 zijn koopkrachtpariteittheorie van de wisselkoersen formuleerde.

William De Vijlder
10 maart 2010

HY-KERS en de Britse economie

Ferrari gaat groen! Van een verrassing gesproken toen ik de groene Ferrari op de voorpagina van de Financial Times zag gisteren. De Italiaanse autobouwer wou daarmee in de verf zetten dat het menens is met de vermindering van de CO2-emissies van zijn wagens door de introductie van HY-KERS. De FT meldde niet waar HY voor stond (ik neem aan dat het niet “high yield” was, noch dat HY-KERS een woordspeling was op “hikers” –een Ferrari besturen is niet echt een wandeling neem ik aan) maar ik veronderstel dat het verwijst naar “hybrid”, zijnde een combinatie van een klassieke brandstofmotor en een systeem om de energie die vrijkomt bij remmaneuvers te herbenutten. Dit KERS-systeem werd vorig jaar in de Formule 1 racerij gebruikt en speelde de piloten soms nogal parten omdat het de wagens wispelturiger maakte.

De verleiding is groot om een analogie te maken met een recent economisch fenomeen waarin ook heel wat kinetische energie wordt opgeslagen. Ik verklaar me nader. Nadat eerder Griekse obligaties het slachtoffer waren geweest van speculatiegolven zijn de kanonnen nu gericht op het Verenigd Koninkrijk: de Grieken lijken immers van plan de gepaste begrotingsmaatregelen te nemen, Frankijk en Duitsland lijken te zullen bijspringen, oppakken en wegwezen dus en uitkijken waar nu op korte termijn een grote return kan worden gerealiseerd. Wie is nu de slechte leerling van de klas? Antwoord: het Verenigd Koninkrijk. Economisch zit het land in het slop en er komen verkiezingen aan die blijkens peilingen kunnen uitdraaien op een minderheidsregering, wat een recept zou zijn voor politiek immobilisme. Niet direct ideaal om het begrotingstekort aan te pakken en redenen genoeg dus om het pond te verkopen.

Wat is nu de band met KERS? Wel, de afstraffing van het pond zorgt ervoor dat geleidelijk “energie” wordt geaccumuleerd onder de vorm van toegenomen concurrentiekracht. Na de gebruikelijke vertraging (de uitvoer reageert niet ogenblikkelijk) zal dit uiteindelijk de activiteit nieuw leven inblazen, hopelijk op een niet te wispelturige manier want anders zal “piloot” Mervyn King van de Bank of England moeilijkheden hebben om de wagen onder controle te houden, dwz om een inflatie-opstoot te vermijden.

De aandelenmarkt heeft dit al begrepen want de Britse beurs noteert ongeveer aan haar hoogste peil sinds liefst 18 maanden. Vergelijk maar even met de Dow Jones Eurostoxx… Wie het ook begrepen heeft is Charles Dumas van Lombard Street Research die in de Financial Times een column schreef met de boodschap dat de Britse regering best niet te vlug een rigoureus beleid zou introduceren want dan zou het pond te vlug appreciëren. Anders gesteld, ga nog maar even door met slechte leerling te spelen en het zal je geen windeieren leggen.

Wat betekent dit voor de belegger? Eén, een verzwakkende munt in combinatie met lage inflatie moet op termijn via een hogere economische groei goed zijn voor de bedrijfswinsten. Dit kan helpen bij het maken van een landenallocatie in uw portefeuille. Twee, laat ons niet klagen over het feit dat de budgetaire perikelen in de eurozone op de euro wegen. Ook hier zal de kinetische energie immers uiteindelijk zijn effect sorteren.

Athene-Maastricht-Athene

Vorige week moest ik voor een seminarie naar Kopenhagen. Een ondanks de sneeuwbuien bijzonder aangename stad, gekenmerkt door smaakvol design en een “groene” focus. De geflopte klimaattop zal alvast deze stad geen windeieren hebben gelegd. De SAS-vlucht naar Kopenhagen bood aangename verrassingen: weinig reizigers, dus veel beenruimte, en een “gratis” lichte hap in economy. Bij de  terugvlucht was de lichte hap dan weer betalend, begrijpe wie kan. Aan de andere kant van de gang zaten twee al ietwat oudere Denen. Zij hadden begrepen hoe het werkt: bij hun lunch vroegen ze elk een flesje wijn en onder het motto “het is gratis” vroegen ze nadien nog een flesje. Ik hield het bij water want ik had een bijhoorlijke achterstand in te halen in het doornemen van kranten en researchverslagen rond Griekenland. Sindsdien heb ik mijn knipselmap verder uitgebreid en ze bevat nu een bijzonder diverse collectie opiniestukken.

De prijs van de originaliteit gaat naar Christian Saint-Etienne, een Franse professor aan het Conservatoire National des Arts et Métiers en de universiteit Paris-Dauphine die in Le Figaro Magazine van het voorbije weekend een artikel bracht onder het thema “scénario fiction”. Daarin reist hij doorheen de tijd en beschrijft hij hoe op 10 oktober 2010 de eurozone uiteenvalt in een noordelijke euro-markzone en een zuidelijke euro-franc zone, of nog hoe Duitsland en Frankrijk het economisch leiderschap in Europa onder elkaar verdelen. Hierbij moet benadrukt worden dat het er de auteur om te doen is de scheefgroeiingen aan te duiden in de eurozone (“scénario fiction” is geen voorspelling), maar hij doet het wel op een hoogst originele manier. Niettemin blijf je als lezer wel op je honger zitten want de auteur heeft het niet aangedurfd te schetsen met hoeveel de euro-franc in waarde zou dalen tegenover de euro-mark…

Laat ons duidelijk zijn: zo’n uiteenspatten van de muntunie is uitgesloten al was het maar omdat in het verdrag dat aan de Unie ten grondslag ligt niets is voorzien betreffende landen die de muntunie zouden verlaten. Het doet denken aan de hit Hotel California uit de jaren ’70: “you can check out any time you want but you can never leave”. Europa roept vandaag de dag geen beeld op van het zonnige, zalige Californië, maar eerder van een onder schulden gebukt gaande staat. “Checking out” is er trouwens niet bij want de markten zorgen voor druk op de overheden om orde op zaken te stellen. Griekenland is dan de eerste in de rij waar klappen vallen maar anderen volgen. Mocht er nog één iemand zijn die Economie een saaie wetenschap vindt (je weet maar nooit) dan zal die tijdens deze eurozonecrisis wel van mening veranderd zijn want zelden hebben we zo’n verzameling van concrete illustraties gezien van wat anders droge theorie is. Een kort overzicht: 1) speltheorie (hoe agressief moeten de Grieken de hakbijl bovenhalen vooraleer hulp te krijgen van andere landen?; hoelang gaan andere landen dralen met hulp wanneer hun eigen obligaties onder druk komen te staan?) 2) moral hazard (een schijnbaar uitzichtloze situatie vergt buitenlandse hulp maar dit kan de toekomstige discipline verzwakken) 3) havikken tegenover duiven, respectievelijk “los het zelf maar op” versus “we helpen jullie wel”. Een recent opiniestuk van Otmar Issing, het vroegere lid van de ECB raad, in de Financial Times was bijzonder “hawkish” (“A Greek bail-out would be a disaster for Europe”) 4) transferten versus economische incentives (verwijzend naar Duitse politici die stellen dat de Duitse pensioenleeftijd verhoogd werd tot 67 jaar terwijl Grieken vanaf 55 jaar van het goede weer en een oude dag kunnen genieten) 5) financiële innovaties die hun eigen vraag creëren (er bestaat nu een credit default swap op het geheel van de overheden van de eurozone die toelaat het thema “budgettaire rigueur” te bespelen) 6) geloofwaardigheid van engagementen (wanneer de Grieken beloven hun tekort met verschillende procentpunten te beperken, maakt dit veel indruk na de voorbeelden van creatieve boekhouding?) 7) optimale muntzones (de eurozone is niet optimaal, zie in dit verband de uiteenlopende ontwikkeling van de arbeidskosten).

Allemaal leuk en wel, maar als belegger blijf je wel met de vraag: wat nu? Enkele bedenkingen dienaangaande. Eén, men zal een oplossing vinden (het alternatief is ondenkbaar omwille van de besmettingseffecten die het zou creëren, zowel op overheidsobligaties, ondernemingsobligaties, aandelenmarkten, de euro) en de vervaldagkalender van Grieks overheidspapier in de komende weken zorgt in die zin voor druk. Twee, men moet een oplossing vinden die houdbaar is, met andere woorden tegen financiële hulp staan ook verplichtingen. Drie, men moet zorgen voor een geloofwaardige oplossing, d.w.z. een stok achter de deur houden en die ook tonen.

Een pelgrimstocht van het warme Athene naar het koude Maastricht en terug zou daarbij heel inspirerend kunnen werken. Immers, na het ondertekenen van het Verdrag van Maastricht is de muntunie daadwerkelijk van start kunnen gaan omdat er een geloofwaardig engagement was. Geloofwaardigheid was daarbij gestoeld op de wortel en de stok: enorme voordelen verbonden aan een uiteindelijke deelname aan de “club” en omgekeerd, een afstraffing indien men bij het zicht op de eindstreep de inspanning alsnog zou staken.

William De Vijlder
23 februari 2010

Sequentiële devaluaties

Ik was eerder deze week in Helsinki voor een aantal klantenpresentaties. Het was er behoorlijk koud (tien graden onder nul) met veel sneeuw die straten en parken een postkaartachtig uitzicht gaf. De sneeuw maakte ook de trip van de luchthaven naar het hotel boeiend en de stuurmanskunst van de taxichauffeur deed me inzien waarom Finland zoveel getalenteerde race- en rallypiloten heeft opgeleverd. Toen ik hem vroeg of zijn wagen met spijkerbanden was uitgerust kwam er een nors gemompel. Beschouwde hij mijn vraag als een kritiek op zijn kunnen? Wat later bleek dat hij geen woord Engels sprak wat in de verdere taxirit voor een serene stilte zorgde…

Zo’n reis is interessant omwille van de vragen van klanten (“waarom zijn jullie positief over grondstoffen?”, “zijn de Chinese groeicijfers wel te vertrouwen?”) maar ook omdat je in het vliegtuig tijd hebt om de achterstand in lectuur in te halen. Zo zijn deze week in de Financial Times enkele behoorlijk interessante artikels verschenen. Professor Paul De Grauwe van de Katholieke Universiteit Leuven maakte de vergelijking tussen de huidige toestand en de wisselkoerspolitiek in de jaren dertig: landen die toen de band met het goud het langst in stand hielden (België, Frankrijk) hadden het economisch harder te verduren dan zij (Verenigd Koninkrijk) waar de band het eerst werd verbroken. Hij trekt dit door naar de dag van vandaag met kritiek aan het adres van de ECB die minder aan kwantitatieve versoepeling heeft gedaan dan de VSA of het VK en daarmee een versteviging van de euro in de hand heeft gewerkt. Dit is dan weer slecht nieuws voor onze concurrentiekracht, a fortiori in die landen waar omwille van loonkostenontwikkelingen die concurrentiekracht extra is gedaald. Het advies luidt dan ook om via een zeer soepel monetair beleid de euro te doen verzwakken. Het conjuncturele elan dat daaruit zou resulteren zou de pijn van de budgetaire sanering, waar tal van landen voor staan, verzachten. Het is zeker iets dat men in Griekenland zou appreciëren, een land dat erin geslaagd is om zich met alle mogelijke “zonden” te beladen (grote concurrentiehandicap, omvangrijk begrotingstekort, omvangrijke overheidsschuld) maar tegelijkertijd in een monetair keurslijf zit. Martin Wolf, de eminente economische journalist van de Financial Times, breidde deze week verder op dit thema en trad Paul De Grauwe’s stelling bij. De dure euro weegt op de groei en de Eurozone zou dus een verzwakking van zijn munt moeten “organiseren”.

Interessant genoeg kwam deze week een totaal ander geluid vanuit de hoek van de Bank of England bij monde van de voorzitter Mervyn King. Die stelde dat surpluslanden (China, Duitsland) hun binnenlandse consumptie moeten opdrijven en hun handelsbalansoverschot moeten beperken door een versteviging van hun munt. Een duurdere munt maakt de invoer goedkoper en zet aan tot meer bestedingen. Die stelling is wel interessant vanuit meer dan één opzicht. Eén, het Verenigd Koninkrijk heeft een behoorlijke duw in de rug gekregen van de verzwakking (om niet te zeggen ineenstorting) van zijn munt. Twee, tegen die achtergrond, kan men zich afvragen of het een goed idee is aan te sturen op een verdere versteviging van de euro, a fortiori gezien de voorspelling van de OESO dat de binnenlandse vraag in de Eurozone slechts een geringe groei zal kennen in 2010? Drie, realistischerwijs moet men er van uitgaan dat China slechts heel geleidelijk het muntbeleid zal aanpassen om de exportsector niet te destabiliseren.

Misschien moeten we noodgedwongen aanvaarden dat het proces van “global rebalancing”, dwz van afnemende handelsbalansonevenwichten, traag zal verlopen. Merk trouwens op dat bijvoorbeeld een overhaaste Chinese reactie niet op applaus zou onthaald worden door de markten: een duurdere renminbi betekent immers tragere opbouw van internationale reserves dus tragere groei van de mondiale liquiditeit dus geringere steun voor aandelenmarkten.  Misschien moeten we vanuit Europees perspectief gewoon aanvaarden dat de markt wel het werk zal doen. Een Amerikaanse centrale bank die vroeger dan de ECB de rente zal verhogen (ook al zal dit nog behoorlijk wat tijd vergen) en de toenemende divergentie binnen de eurozone in termen van economische fundamentals (groei, inflatie, begroting, overheidsschuld) zouden moeten bijdragen tot een versteviging van de dollar en een geringer vertrouwen in de euro.

De vergelijking met de jaren dertig zou dan interessant genoeg in zekere zin opgaan: sequentiële devaluaties zorgden er toen voor dat landen een economische duw in de rug kregen door de verzwakking van de munt. Dit zorgde voor meetrekkingseffecten, ook naar andere landen toe, waarna het dan weer “de beurt was” aan andere landen om hun munt te laten dalen. Vandaag gebeurt dit door marktkrachten. De verzwakking van het pond stimuleert uiteindelijk de Britse economie. Idem nadien voor de dollar en de Amerikaanse economie. Uiteindelijk zou de eurozone ook een impuls moeten krijgen van de zwakkere euro en een steviger dollar.

William De Vijlder
20 januari 2010

Twee trends bij het begin van het nieuwe jaar

Tijdens de vierde beursdag van het nieuwe jaar kunnen we al stellen dat een aantal trends duidelijk worden. Eén, de risicoappetijt blijft nog altijd sterk aanwezig. Aandelen hebben het jaar in de meeste markten positief ingezet. Op zich is dit geen verrassing. Zo is er het januari-effect waarbij de beurzen in de eerste maand van het jaar meestal positieve returns neerzetten. Dit heeft onder andere te maken met de gewoonte van beleggers om in kalenderjaren te redeneren: men vat het jaar aan met een schone lei waarbij men de neiging heeft om risico te nemen. De redenering gaat als volgt: op lange termijn stijgen de aandelenmarkten. Indien ik niet in aandelen zit en de beurzen stijgen zal ik moeten beslissen om alsnog op de trein te springen of gewoon hardnekkig aan de zijlijn te blijven staan en in toenemende mate gefrustreerd te zijn bij verdere koersstijgingen. Indien ik wel in aandelen zit en de koersen dalen kan ik nog altijd rekenen op een herstel later tijdens het jaar, dat nog lang is (onthou dat de belegger in dit voorbeeld in kalenderjaren redeneert). Stijgen de koersen vroeg in het jaar dan kan ik vrij vlug al wat winst realiseren. Een andere factor die een rol speelt in 2010 is dat de economische data in de VS sterk blijven. De ISM index (index der aankoopdirecteurs) steeg naar zijn hoogste niveau sinds november 2005 en zowel de componenten inzake nieuwe bestellingen als werkgelegenheid waren sterk. Dit is goed voor het beleggersvertrouwen in de aanloop naar het resultatenseizoen dat begin februari van start gaat. De risicoappetijt blijkt trouwens ook uit andere indicatoren. Beurzen in veel groeimarkten zijn sterker gestart dan in ontwikkelde markten. Er vloeit veel geld richting converteerbare obligaties. Ondernemingsobligatiespreads dalen.

Een tweede trend of constatatie is dat het thema van een bi-polaire wereld (Amerika-China) bevestigd wordt. Reeds in 2009 was dit thema sterk aanwezig (groeilanden die leidend waren om de wereldeconomie aan een hoger toerental te doen draaien) maar nu zien we ook dat de inflatie in Azië een belangrijk onderwerp wordt, getuige de beslissing van de Chinese centrale bank om de rente op schatkistcertificaten lichtjes te verhogen. We komen hiermee in een interessante faze: zal dit van aard zijn om het beleggersenthousiasme af te koelen of niet? Qua ogenblikkelijke reactie is het antwoord duidelijk ja en de Chinese beurs noteert trouwens in de min sinds de start van het jaar terwijl de andere Aziatische markten en Europa toch wat zenuwachtig reageerden op het nieuws. Mijn vermoeden is echter dat de “wall of money” gewoon te groot is en dat een aanzet van een strakker beleid in China, dat overigens welkom is, niet van aard is om het beleggersenthousiasme blijvend af te koelen wanneer intussen het fundamentele economische plaatje verder verbetert.

Marktprognoses 2010: op zoek naar bevestiging

Maar weinig mensen hadden na de traumatische gebeurtenissen van 2008 kunnen voorzien hoe sterk de markten het afgelopen jaar zouden aantrekken. Na voor risicobeleggingen een van de slechtste jaren uit de geschiedenis ontpopte 2009 zich juist tot een van de beste periodes. Maar wat heeft 2010 in petto?

De conjunctuur zet het nieuwe jaar in met een sterke wind in de rug. De huidige groei van de wereldwijde industriële productie is de sterkste ooit opgetekend. Wel verschilt de sterkte van het herstel aanzienlijk van regio tot regio en is de motor van de opleving deze keer niet de VS, maar Azië. Globaal genomen zet de normalisering van de wereldwijde handel en de industriële productie door, wat positief is voor de vooruitzichten van de wereldeconomie in 2010.

Een andere positieve factor is de nog altijd overvloedige liquiditeit dankzij de kwantitatieve versoepeling en de historisch lage rentetarieven in de belangrijkste landen. Bovendien groeien de valutareserves in opkomende markten opnieuw dankzij instromen van buitenlands kapitaal, overschotten op de lopende rekeningen en ondergewaardeerde munten. Dit zal logischerwijze uitmonden in inflatie voor de opkomende markten (en dus een waardestijging van hun valuta's), maar vooralsnog ondersteunen die factoren de financiële en reële activa.

Toch is de ‘sweet spot’ voor de beurzen nu achter de rug - het conjunctureel gezien beste moment voor aandelen ligt in een periode van vier maanden vóór tot vier maanden na het einde van een recessie. Als we ervan uitgaan dat de recessie in juni is geëindigd, ligt die periode nu dus achter ons.

Een bovengemiddeld herstel en ruime liquiditeit stuwden de rally in risicovolle activa. Maar we staan voor een nieuw enigma: waarom maakt de obligatierente pas op de plaats, terwijl aandelen, goud en grondstoffen stijgen? Bovendien zagen we de laatste tijd negatieve inflatieverrassingen, waardoor de indruk ontstond dat we in een tweeledige wereld leven: de activaprijzen stijgen in een omgeving van ruime liquiditeit, maar dit is ondoeltreffendheid om de stijging van de werkloosheid een halt toe te roepen en om een opleving van de kredietvolumes in de hand te werken.

Hoewel de conjunctuur de wind in de rug heeft, heeft de economie ook met structurele tegenwind te kampen. Het herstel in de VS zal wellicht geen banen opleveren en de Europese arbeidsmarkt staat zelfs voor nog grotere uitdagingen. Tegelijk blijven de fundamentele factoren van de Amerikaanse consumptie zwak en is het schuldniveau er nog altijd hoog. De overheidsschulden zullen de ontwikkelde wereld wellicht nog jaren voor grote problemen plaatsen.

De zichtbaarheid is beperkt, wat onder meer blijkt uit de grote verschillen in de groeiprognoses. Tegelijk is de gevoeligheid voor tegenvallers toegenomen. De groei in de opkomende wereld blijft in positieve zin verrassen, wat niet kan worden gezegd van Europa en de VS. In feite vertraagt het momentum overal en een dalende verrassingsindex van de Amerikaanse groei voorspelt niet veel goeds voor aandelen.

In 2009 deed krediet van lage kwaliteit het beter dan emissies met een hogere rating, terwijl aandelen uit opkomende markten fors hogere rendementen hebben neergezet dan aandelen uit ontwikkelde landen. Vraag is nu of die trend tekenen van vermoeidheid begint te vertonen. Het idiosyncratische risico zal volgend jaar wellicht andermaal toenemen. Lagere rendementen op indexniveau zullen beleggers dwingen om meer onderscheid te maken tussen individuele bedrijven of specifieke markten (in plaats van tussen beleggingsklassen) en het verschil tussen goede en minder goede kwaliteit zou zich duidelijker moeten aftekenen.

Voor volgend jaar verwachten we per saldo lage rendementen en hoge volatiliteit voor aandelen. Toch blijven we vooralsnog overwogen in deze beleggingsklasse. We zoeken naar bevestiging dat het herstel volgend jaar zelfvoedend zal zijn – “kan de patiënt terug op eigen benen staan zonder krukken?” De uitstapstrategieën zijn niet de grootste zorg. De kern van het probleem is de omzetgroei in de VS. Ondertussen zijn de winstprognoses aanzienlijk verbeterd, maar de krimp van de koers-winstverhoudingen na de bodem kan op de rendementen van de aandelenmarkten gaan wegen. Binnen aandelen zijn we overwogen voor aandelen van opkomende markten omdat hun relatieve waarderingen in lijn zijn met hun langetermijngemiddelde, maar met een hogere langetermijngroei

Elders lijken bedrijfsobligaties nog altijd aantrekkelijk, al is dat vanwege hun rally minder het geval dan voorheen. We zijn overwogen voor schuldpapier uit opkomende markten: ondanks de moeilijke externe omgeving beschikken emittenten uit deze regio immers over voldoende reserves om hun schuldenlast te onderbouwen en de ‘carry’-valuta’s van opkomende landen zullen wellicht blijven stijgen.

We zijn tevens overwogen in grondstoffen. De prijzen van grondstoffen zullen wellicht profiteren van de sterke performance van de opkomende markten en van de bezorgdheid over schuldmonetisatie in de VS en Europa. Bovendien zijn de voorraden na meerdere jaren van onderinvestering beperkt.

Aantrekkende inflatie in China: ook relevant voor het Westen

Vorige donderdag heb ik deelgenomen aan een diner voor een aantal institutionale beleggers georganiseerd door een grote, internationale zakenbank. Het werd een zeer interessante gedachtenwisseling over “de toestand van de wereldeconomie” en we spendeerden behoorlijk wat tijd aan het inflatiethema. Zoals ik enkele maanden geleden in deze blog heb geschetst kan het, ondanks de massale liquiditeiten die in de economie werden gepompt, behoorlijk lang duren voor dit tot een toename van de inflatie leidt. Monetaristen zijn van oordeel dat inflatie louter een monetair fenomeen is (een versnelling van de geldgroei leidt uiteindelijk tot meer inflatie) maar de kanalen waarlangs dit gebeurt zijn divers en kennen tal van bochten.

Klassiek maakt men een onderscheid tussen drie manifestaties van inflatie. De eerste is dat het extra geld de kredietvraag en de bestedingen stimuleert, respectievelijk via een lagere rente en via hogere activaprijzen die bij gezinnen tot vermogenseffecten leidt (verwacht duurdere kerstcadeaus dit jaar vergeleken met vorig jaar want de beurzen zijn flink gestegen). Bedrijven kunnen van hogere aandelenkoersen gebruik maken om bij kapitaalverhogingen meer geld op te halen door de hogere koers/winst-verhouding. Uiteindelijk leidt die vraagtoename tot het ontstaan van flessenhalzen in de productieketen en dus tot meer inflatie maar dit proces neemt heel wat tijd in beslag.

Een tweede manifestatie verloopt via de wisselkoers: een sterke stijging van de geldhoeveelheid in vergelijking met andere landen voedt de verwachting dat inflatie zal toenemen waardoor de munt zal in waarde dalen. Economen spreken van de koopkrachtpariteit van wisselkoersen: landen met snellere inflatie bekopen dit via een verzwakkende munt en die munt zorgt voor meer inflatie via duurdere invoer. Ook hier loopt het allemaal zo’n vaart niet, kijk maar naar het VK waar het pond sterling toch wel een behoorlijke klap heeft gekregen maar waar de inflatie laag blijft. Een derde manifestatie roept beelden op van Duitsland tijdens de Weimarrepubliek of nog van bepaalde Afrikaanse landen: hyperinflatie zorgt ervoor dat geldcreatie zich onmiddellijk in hogere prijzen vertaalt ook al bevindt de economie zich in de greep van enorme werkloosheid. Dit is, gelukkig maar, geen beschrijving van de actuele toestand in de wereld.

Blijft er een vierde manifestatie, aangereikt door de zakenbank vorige donderdag. Landen als China en Hong Kong hebben hun munt gekoppeld aan de Amerikaanse dollar en hebben dus een ondergewaardeerde munt, een zeer lage, “Amerikaanse” rente én een sterke, “Aziatische” groei. De drie elementen zijn niet compatibel en de sterke groei die eruit resulteert zal de grondstoffenprijzen onder opwaartse druk zetten, in Azië maar ook bij ons. Dit impliceert dat de Westerse wereld uiteindelijk een toename van de inflatie zal kennen, niet omwille van de lokale “druk op de ketel” maar door hogere prijzen van ingevoerde grondstoffen.

Dit scenario is helemaal niet onwaarschijnlijk. De geldhoeveelheid in China neemt snel toe, de industriële productie en kleinhandelsverkopen eveneens, dus we hebben echt een beeld van een sterk groei-elan, waaraan we nu kunnen toevoegen een versnelling van de inflatie: jaar op jaar daalden de prijzen nog 0,5% in oktober maar in november bedraagt de stijging al 0,6%. Een en ander zal bestreden worden door de Chinese munt te laten appreciëren wat goed is voor onze exporteurs (meer concurrentieel) en voor Chinese gezinnen (goedkopere invoer). Zo’n appreciatie zou ook een tragere groei van de internationale reserves betekenen en dus een tragere toename van de geldhoeveelheid. Ook dit zou goed nieuws zijn, ook al zouden de Aziatische financiële markten erdoor wat minder onder stoom komen te staan (ook dit is positief want het zeepbelrisico neemt erdoor af). De hamvraag is dan enkel of de Westerse wereld reeds voldoende momentum zal hebben om een monetaire beleidsverstrakking te kunnen incasseren als reactie op hogere grondstoffenprijzen.

Wanneer goed nieuws slecht nieuws wordt en nadien weer goed zal blijken

De arbeidsmarktstatistieken van vorige vrijdag in de VS waren ongeveer de beste die men zich in deze prille herstelfaze van de economische activiteit kon indenken. Het aantal banen dat geschrapt werd viel een stuk lager uit dan verwacht (11.000 tegen 125.000), het cijfer van de vorige twee maanden werd in gunstige zin bijgesteld (met 159.000 banen), de werkloosheidsgraad is gedaald (van 10,2% naar 10,0%), het aantal uren dat per week wordt gewerkt (interessant omwille van de band met het gezinsinkomen) is licht (0,2 uur) toegenomen en het aantal interim jobs die worden gecreëerd is alweer gestegen (meestal verhogen ondernemingen eerst hun personeelsbestand via tijdelijke banen om pas nadien permanente jobs aan te bieden naarmate het herstel zich doorzet). Tot slot is men het erover eens dat seizoeneffecten niet voor één of andere vertekening hebben gezorgd.

Dit alles betekent dat zelfs de meest uitgesproken aanhangers van een herstel in W-vorm nu wel de handdoek in de ring kunnen gooien. Meer nog, men moet gaan rekening houden met een heropleving die, ondanks alle structurele remmen (schuldgraad van gezinnen en overheid, kredietschaarste), verrassend genoeg nog zou kunnen meevallen. Dat is althans wat de obligatiemarkt als signaal geeft: de langetermijnrente is op één week tijd sterk gestegen (zo’n 28 basispunten voor de rendementen op 10 jaar) en de markt gaat er meer en meer van uit dat de eerste beleidsverstrakking van de Federal Reserve reeds rond het midden van 2010 zou kunnen plaatsvinden (wat mij nogal vroeg lijkt). Wat een verandering in inschatting vergeleken met enkele weken geleden.

Vrees voor een sneller dan verwachte verhoging van de beleidsrente heeft er trouwens voor gezorgd dat de beurs van New York vrijdag na een initieel “hoera” lager is gesloten. Toch zal het allemaal zo’n vaart niet lopen. De werkloosheid staat nog altijd op een economisch, sociaal en politiek onaanvaardbaar peil en de langdurige werkloosheid is schrikbarend gestegen, genoeg redenen om een zeer soepel monetair beleid te handhaven gedurende een nog lange tijd. Bovendien zullen 25 basispunten meer op de Federal funds rente niet het verschil uitmaken tussen goed weer en slecht weer in de economie en op de beurs. Integendeel, een eerste verstrakking zou, net als in Australië waar de eerste renteverhoging enkele weken geleden op applaus werd onthaald, worden beschouwd als een blijk van vertrouwen van Ben Bernanke dat het ergste nu wel echt achter de rug is. Dit zou dan betekenen dat het vertrouwen in de winstinschattingen zou toenemen en dat deze prognoses zelfs opwaarts zouden bijgesteld worden. Anders gesteld: intrinsiek goed nieuws zoals vorige vrijdag mag dan al initieel als slecht nieuws worden onthaald door de aandelenbeleggers, maar uiteindelijk zal de positieve inschatting ervan de bovenhand halen.

De waarde van Aziatische bakstenen

Ik was de voorbije week in Hong Kong en Singapore voor vergaderingen met onze beleggingsteams en klantenmeetings. Mijn vorige reis naar Azië was in maart, net na de start van de beursrally (zoek hierin geen oorzakelijk verband) en in die acht maanden is veel veranderd. Zo is op de luchthaven van Singapore het bord verdwenen waarbij men werd aangemoedigd om loterijbiljetten te kopen indien men de recessie wou bestrijden… Wat thans opvalt is dat de economische crisis geen echt gespreksonderwerp meer is, dat Europa nauwelijks vermeld wordt en dat we in een bi-polaire wereld schijnen te leven: China en de VSA, in die volgorde. De Chinese invloed kan niet overschat worden. De ommekeer in de exportcijfers van tal van Aziatische landen is te danken aan de Chinese stimuleringsmaatregelen, die voor sterke regionale meetrekkingseffecten zorgen. Voor de komende maanden kunnen we meer van hetzelfde verwachten want deze week kondigde Beijing aan dat maatregelen ter bevordering van de verkoop van auto’s en landbouwmateriaal zullen verlengd worden. Het is China ook dat indirect voor een herstel in de vastgoedprijzen in Hong Kong zorgt, met betogingen tot gevolg want de lokale bevolking wordt uit de markt geduwd. Dit brengt me bij het meest frappante thema van deze reis: vastgoedzeepbellen, of althans de vrees ervoor. Elke dag was er wel een ander artikel in de kranten over dit onderwerp. The Wall Street Journal had een interview met Lord Turner, voorzitter van de Britse financiële controleautoriteit FSA, waarbij hij waarschuwde voor het risico op een zeepbel in Azië (“FSA chief sees Asia as top bubble risk”, The Wall Street Journal van 2 november). Later kwam daarbij de analyse van de Wereldbank, wijzend op een mogelijke vastgoedzeepbel (“World Bank warns on Asia asset bubbles”, Financial Times van 5 november). Diezelfde dag: “China rings alarm again on lending to developers”, The Wall Street Journal van 5 november. De volgende dag: “The outcry over Hong Kong housing costs”, International Herald Tribune van 6 november, “Asian banks wary of property bubbles building”, Financial Times van 6 november.

Vastgoed leent zich bij uitstek tot de vorming van zeepbellen. Vertrekpunt is een omgeving van bijzonder goedkoop geld waarbij beleggers naar meer rendement zoeken. Omdat niet alles in (volatiele) aandelen kan worden gestopt kijkt men ook naar vastgoed, waar financiering aan lage interestvoeten het rendement op eigen vermogen van de belegger opkrikt. Bovendien heeft vastgoed niet de dagelijkse prijsvolatileit van aandelen (wat goed is voor de nachtrust) en is het een reëel actief, wat betekent dat het bescherming biedt tegen inflatie. De vrees voor inflatie wordt dan weer gevoed door de politiek van goedkoop geld en ondergewaardeerde munten. Ons team dat Aziatisch beursgenoteerd vastgoed beheert vanuit Singapore vertelde me dat recent wachtrijen van 200 tot 300 mensen werden waargenomen voor de kantoren van vastgoedpromotoren wanneer de verkoop van appartementen van start gaat. Dit brengt me bij een ander en essentieel kenmerk dat tot overdrijvingen in vastgoedprijzen kan leiden: de markt is inefficiënt, d.w.z. dat het veel moeilijker is om de correcte, fundamentele waarde in te schatten dan bijvoorbeeld bij aandelen, iets waar de illiquiditeit van de markt (het aantal maal dat eenzelfde pand wordt gekocht en verkocht) toe bijdraagt. Wie kan bepalen of de verwachting dat in de komende twee jaar 5.000 goedbetaalde expats in Singapore zullen aankomen en daarbij tot een stijgende vraag naar appartementen zal leiden (een argument dat thans wordt gebruikt door beleggers om te kopen) correct is? Hoe moet men de leegstandcijfers inschatten? Deze dalen weliswaar maar dat heeft veel te maken met het vrijstellen van huur gedurende een aantal maanden om nieuwe huurders aan te trekken.

Intussen wordt verder gebouwd, wat goed is voor de activiteit. Zoals mijn prof economie jaren geleden altijd zei: “wanneer het goed gaat met de bouwsector gaat het goed met de gehele economie”. De bouw van drie enorme woon-, winkel- en casinotorens in de haven van Singapore schiet goed op en in Hong Kong wordt ook duchtig gebouwd. Centrale banken hebben wel een nieuwe uitdaging: niet alleen de economie draaiende houden maar er ook voor zorgen dat het op bepaalde punten niet uit de hand loopt. Verwacht meer verwijzigingen hiernaar in hun speeches.

William De Vijlder
6 november 2009

Vrees voor liquiditeitsval voedt vrees voor zeepbellen

De voorpagina van de weekendeditie van 3 oktober jongstleden van de Financial Times loog er niet om. Vrij vertaald luidde het “Zitten we opnieuw in een zeepbel? Goedkoop geld en doldraaiende markten”. Voldoende om het weekend te verknallen van de aandelenbelegger die blij is dat zijn portefeuille dit jaar tegen alle verwachtingen in sterk is gestegen (na de nachtmerrie van 2008). Het jongste nummer van The Economist heeft het over een zeepbel in China, onder invloed van de sterke toename van het kredietvolume. Gelukkig voegt de auteur eraan toe dat we op de Chinese beurs nog bijlange niet in een zeepbel zitten maar dat we wel waakzaam moeten zijn. Zeepbellen in de beleggingswereld, zowel in financiële activa als reële (vastgoed, schilderijen, old timers, …) zijn van alle tijden maar de alertheid voor dit fenomeen stijgt natuurlijk exponentieel wanneer we net rechtkrabbelen na een crisis die de diepste was sinds de Grote Recessie en die zijn oorsprong vond in een vastgoedzeepbel gedreven door excessieve liquiditeit in de wereldeconomie.

In de beleggingswereld verwijst het begrip zeepbel naar een marktomgeving waarbij bepaalde instrumenten (bijvoorbeeld aandelen) ver boven hun correcte waarde liggen maar niettemin in koers blijven stijgen omdat de kopers denken later aan iemand te kunnen verkopen aan een nog hogere en dus nog meer irrationele koers. Dit laatste noemt men “the greater fool’s theory” (brutaal gesteld: “ik ben gek om dit te kopen maar ik zal later iemand vinden die nog gekker is dan mezelf en aan een hogere koers zal kopen”). De vraag van één miljoen euro of dollar hierbij is natuurlijk “wat is de correcte koers?”, met andere woorden “wat is iets waard op basis van de fundamentals?”. De bijzonder sterke stijging dit jaar van tal van aandelenmarkten, in het bijzonder de beurzen van groeilanden, kan de vrees voeden dat we op weg zijn naar een zeepbel. Kijken we naar de koers/winst-verhouding van de groeilanden tegenover de Westerse markten dan zien we dat deze zich pal op het langetermijngemiddelde (1995-2009) bevindt en ongeveer 0.75 bedraagt. Dit betekent dat de koers/winst-verhouding van de groeilanden een kwart lager is dan dezelfde ratio voor Westerse markten (ondanks het feit dat de verwachte winstgroei op lange termijn een stuk hoger is in groeilanden). Nu is het wel zo dat de K/W-verhouding in het Westen, gemeten op basis van de gerapporteerde winsten, sterk is gestegen. Zijn die markten dan niet veel te duur? Neen, omdat de koersen, zoals altijd, anticiperen op het winstherstel dat volgt. Na een sterke winstdaling ingevolge een recessie moet men dus ofwel voorspellingen gebruiken of beroep doen op een historisch voortschrijdend gemiddelde om goede en slechte jaren te combineren. Gebruiken we een voortschrijdend gemiddelde over tien jaar voor de winsten (de zogeheten Shiller K/W) dan bevindt de S&P zich slechts iets boven het langetermijngemiddelde. Extrapolerend kunnen we dan ook stellen dat groeilanden zich evenmin in “bubble” gebied bevinden. De consensus-K/W voor dit jaar en volgend jaar (vermeld tussen haakjes) bevestigt dit beeld: 11 (9) in Oost-Europa, 18 (14) in Azië en 16 (13) in Latijns-Amerika.

Waarom worden zeepbellen dan stilaan opnieuw een druk gespreksonderwerp? Een voor de hand liggende reden is dat markten zo sterk zijn gestegen dat men meteen denkt aan een overdrijving. Meer fundamenteel bestaat echter de onderhuidse vrees dat de massale injectie van liquiditeiten de reële economie niet op een blijvend hoger toerental zou doen draaien en dat het geld zijn weg zou zoeken naar de beleggingssfeer. Technisch gesteld, dat de monetaire transmissie niet zou werken maar dat de koersen zouden blijven stijgen. Handboeken economie leren ons dat stijgende activaprijzen een essentieel kanaal vormen waarlangs centrale banken via goedkoop geld de economie proberen te stimuleren. Indien de goedkopere financieringskosten (die met de hogere aandelenkoersen en ondernemingsobligatiekoersen gepaard gaan) zich echter niet vertalen in toegenomen investeringen en werkgelegenheid zitten we in een Keynesiaanse liquiditeitsval, mogelijks gekoppeld aan dure activaprijzen. “Mogelijks” is hier op zijn plaats want men zou verwachten dat markten zouden corrigeren indien blijkt dat de economische motor blijft sputteren (iets wat op dit ogenblik niet het geval is). Dit is een extra argument om niet mee te doen in de hier en daar opduikende zeepbelparanoia.

William De Vijlder
14 oktober 2009